退出與投資

□深圳市創新投資集團陳文正 　　雖然創業板遲遲未開,目前國內的創業投資公司還應是預期以公開上市為主被并購為輔的 退出渠道,并以此為導向選擇投資項目。 　　創業投資的退出渠道是多種多樣的，包括公開上市、股權轉讓（含并購）、回購、清盤等， 從國外的實踐看，創業投資的百分之七、八十是通過非公開上市的渠道退出的，但如果沒有基 于可流通的公開上市這一退出渠道的預期，創業投資要形成一個有規模的可單獨存在發展的行 業是不可能的。 　　總體來說，通過公開上市退出，創業投資可獲得最高的收益，只是在投資無法實現這一退 出方式，再去尋求其他的退出途徑；也因為有公開上市的高收益，才讓創業投資可承擔一些不 成功項目投資的損失。投資行為一直存在，但形成獨立的創業投資行業，只是在有通過公開上 市獲得高回報的預期之后。 　　國內的創業投資公司大多是在99年后也即盛傳要開設創業板之后才設立的，大多有證券行 業的背景，或是主要股本來源于證券公司，或是主要的管理人員來源于證券行業，而且國有控 股居多，最適合這類創投公司的投資項目就是基于公開上市目的的成熟項目，創投公司占有少 量股權，也無需為被投資企業花很多精力進行管理和提供增值服務。 　　初期項目風險大，進行這類項目的投資決策殊不容易，要對創業者有洞察力，要對項目所 處行業熟悉，要準備解決企業發展中可能出現的問題，要準備花很多時間為企業提供增值服務， 要有更多的耐心等待被投資企業的成功。目前初期項目投資者的價值并不容易為市場所接受， 因為后續的投資者不大愿意接受先前投資者的股權溢價轉讓，即使以增資擴股方式進入，先前 的投資者也很難以無形資產得到足夠溢價，初期項目投資者也只能以把被投資企業做到有足夠 好的財務指標為目標，這大大增加了投資成功的難度。 　　目前市場上確實存在對項目的并購需求，但往往至少要滿足并購方實現其合并財務報表的 需要，并購方一般要控股，項目也要有一定規模、業績良好；這類項目，創投公司一般占股比 例較小，而大股東也寧作雞頭，不為牛尾，不輕易交出控股權；這樣的案例在實際由民營資本 控制的上市公司中已發生不少，但多數是實際上的關聯交易，股民替關系人買單。除了一些炒 作，出于對技術需要而購并的，還是太少，掏錢者總是擔心只是買了一個公司空殼，遠不如直 接“買”人來的踏實及合算。此外由于支付方式的單一（如不能定向增發可流通股），市場化 的并購一時還難以活躍。 　　我們已形成了一個獨立的創業投資行業，國家也出臺許多政策鼓勵創業投資的發展，但如 果沒有一個多層次的資本市場的支持，沒有掙錢效應，創業投資不可能有大的發展，尤其，國 家出臺的鼓勵對中小企業投資及促進中小型科技企業發展的政策將難以落到實處，因此沒有理 由不對創業板的開啟有樂觀的預期；隨著加入WTO、產業競爭的加劇、資本市場的日益規范， 優質項目日益成為稀缺資源，隨著創投公司對并購資源掌握的越來越多（包括成功的已投資企 業增多、與潛在并購者的了解和互信增加），并購作為主動的退出渠道也會越來越清晰。 　　將主要的投資投向成熟的項目，少量的投資（甚至是利潤的一部分）控制一些市場空間大 或是技術獨特的初期項目，多花點時間培育潛在的并購者和為被投資企業提供增值服務，或許， 創投公司可以在這樣積極的工作中迎來豐收。 證券時報