業(yè)界人士指出：應(yīng)理性看待上市公司要約收購

收購方此次收購方案的核心是要控制一個(gè)有著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，換言之，雖然發(fā)起 全面要約，但收購方實(shí)際上是有十足信心，即基本上不會(huì)有流通股股東接受要約 　　2002年12月1日實(shí)施的《上市公司收購管理辦法》將要約收購作為上市公司收購的重要 模式，做了詳細(xì)、具體的規(guī)定，使得要約收購具備了可操作的依據(jù)。如今在法規(guī)實(shí)施短短4個(gè) 月后，中國證券市場終于迎來了上市公司的要約收購。先是資本市場久復(fù)盛名的復(fù)星集團(tuán)實(shí) 際控制的南鋼聯(lián)合公司，為履行強(qiáng)制要約義務(wù)對(duì)南鋼股份(600282)發(fā)起全面要約；短短4天 后，又有四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)(以下簡稱“迪康集團(tuán)”)對(duì)成商股份(600828)發(fā)起全面要 約收購。復(fù)星集團(tuán)以及后來的迪康集團(tuán)為什么會(huì)成為中國證券吃螃蟹者，對(duì)目標(biāo)公司發(fā)起要 約收購，而南鋼股份和成商股份為什么會(huì)成為被發(fā)起要約的目標(biāo)公司，要約的最終結(jié)果如何， 對(duì)證券的影響如何，這些問題必將成為投資者和市場各方關(guān)注的焦點(diǎn)。 　　一 　　《管理辦法》明確提出了分類要約的操作方式，即對(duì)流通股和非流通股規(guī)定了不同的要 約價(jià)格確定方式，從而使要約收購在國內(nèi)證券市場具備了可操作性 　　所謂要約收購，是上市公司收購的一種制度安排，包含部分自愿要約與全面強(qiáng)制要約兩 種要約類型。部分自愿要約，是指收購者依據(jù)目標(biāo)公司總股本確定預(yù)計(jì)收購的股份比例，在 該比例范圍內(nèi)向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購要約，預(yù)受要約的數(shù)量超過收購人要約收購的數(shù) 量時(shí)，收購人應(yīng)當(dāng)按照同等比例收購預(yù)受要約的股份。全面強(qiáng)制要約，是指收購者持有目標(biāo) 公司已發(fā)行股份達(dá)到一定比例時(shí)，收購者向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股 份的要約。美國采用的是一種類似于部分自愿要約的收購制度，而英國采用的是全面強(qiáng)制要 約制度。 　　證監(jiān)會(huì)于去年10月8日頒布、12月1日生效的《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱“管 理辦法”)根據(jù)國內(nèi)證券市場實(shí)際情況，對(duì)自愿要約和強(qiáng)制要約都進(jìn)行了具體的、操作性的規(guī) 定：自愿要約，即收購方自愿向全體股東發(fā)出收購要約，要求購買一定數(shù)量的股票進(jìn)而達(dá)到 控制上市公司的目的；強(qiáng)制要約，即收購人持股比例超過30%，為保證全體股東的利益而根據(jù) 法律的規(guī)定，強(qiáng)制性的向全體股東發(fā)起要約收購的義務(wù)。同時(shí)《管理辦法》對(duì)豁免全面要約義 務(wù)的情形做了明確規(guī)定，如果收購人持股超過30%而又不符合監(jiān)管部門豁免的情形，則必須向 全體股東發(fā)起全面收購的要約。《管理辦法》還針對(duì)國內(nèi)股權(quán)分割的市場現(xiàn)狀，明確提出了分 類要約的操作方式，即對(duì)流通股和非流通股規(guī)定了不同的要約價(jià)格確定方式，從而使要約收購 在國內(nèi)證券市場具備了可操作性。 　　二 　　判斷是否發(fā)生實(shí)際控制人變更，主要是看最終由誰決定上市公司的實(shí)際表決權(quán)等，如果上 市公司的股權(quán)被過戶至合資公司中，而合資公司持股比例中外雙方持平，無法從股權(quán)比例中區(qū) 分誰是實(shí)際控制人，則要再看合資公司法人治理及表決權(quán)行使過程中，中、外雙方誰掌握控制 權(quán) . 　　決定一個(gè)收購方是否通過發(fā)起要約的方式進(jìn)行收購實(shí)際上是由三方面因素決定的，一是法 律規(guī)定。二是收購方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把握和對(duì)重組前景的判斷。三是特殊的目標(biāo)公司。而后兩者實(shí)際 上是實(shí)踐中能否發(fā)生要約收購的決定性因素。 　　從南鋼股份的收購方案來看，其從法律上已經(jīng)構(gòu)成了上市公司實(shí)際控制人的變更，形成了 《管理辦法》約定的上市公司收購。因?yàn)樽鳛槌鲑Y，南鋼股份70%要轉(zhuǎn)移到南鋼聯(lián)合公司名下， 而南鋼聯(lián)合公司的大股東已經(jīng)不再是南鋼集團(tuán)，相反三個(gè)復(fù)星關(guān)聯(lián)公司已經(jīng)控制了南鋼聯(lián)合公 司，根據(jù)法律對(duì)實(shí)際控制的規(guī)定，復(fù)星的關(guān)聯(lián)公司已經(jīng)通過對(duì)南鋼聯(lián)合公司的控制進(jìn)而間接控 制了上市公司70%的股權(quán)這種間接收購的方式等同于直接收購，應(yīng)履行相同的法律程序，判斷 是否發(fā)生實(shí)際控制人變更，主要是看最終由誰決定上市公司的實(shí)際表決權(quán)等，比如在東風(fēng)與日 產(chǎn)的合作中，如果上市公司的股權(quán)被過戶至合資公司中，而合資公司持股比例中外兩方持平， 無法從股權(quán)比例中區(qū)分誰是實(shí)際控制人，則要再看合資公司法人治理及表決權(quán)行使過程中，中、 外雙方誰掌握控制權(quán)，如果控制權(quán)由外方掌握，則如同南鋼股份一樣，公司的實(shí)際控制人已經(jīng) 發(fā)生變更。 　　根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，有兩種可以申請豁免的情形。一是上市公司實(shí)際控制人未變的， 如國有主體之間的轉(zhuǎn)讓可以視同實(shí)際控制人未變，南鋼股份的實(shí)際控制人已經(jīng)從南鋼集團(tuán)轉(zhuǎn)變 為復(fù)星控制的公司，顯然不屬于此類豁免的情形。二是上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，而從目標(biāo) 公司南鋼股份2002年年報(bào)來看，業(yè)績良好。發(fā)新股和法院裁決也可申請豁免，具體是否做出豁 免決定由監(jiān)管部門決定。雖然，《管理辦法》中也做了彈性規(guī)定，即監(jiān)管部門可根據(jù)市場的發(fā) 展做出其他豁免情形的認(rèn)定，但顯然復(fù)星集團(tuán)沒有嘗試做其他豁免情形的認(rèn)定，在法律沒有明 示理由可以豁免的情形下，采取直接發(fā)起要約的方式來履行自己的義務(wù)。這實(shí)際上是反映了收 購方對(duì)自身實(shí)力和重組前景的充分信心。 　　三 　　實(shí)際發(fā)起要約的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩方面，一方面是由于加大收購方收購成本，尤其是現(xiàn)金支付 成本。另一方面是若流通股股東接受要約數(shù)量較多，使對(duì)外社會(huì)公眾股低于總股本的25%將導(dǎo) 致公司下市 　　實(shí)際發(fā)起要約的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩方面，一方面是由于加大收購方收購成本，尤其是現(xiàn)金支付 成本。另一方面是若流通股股東接受要約數(shù)量較多，使對(duì)外社會(huì)公眾股低于總股本的25%將導(dǎo) 致公司下市。而南鋼股份實(shí)際的流通股只有28%，這樣的股本結(jié)構(gòu)按照常理來講，是極容易下 市的股本結(jié)構(gòu)，只要有超過3%的股份接受要約則便導(dǎo)致下市。但顯然，收購方此次收購方案的 核心是要控制一個(gè)有著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，換言之，雖然發(fā)起全面要約，但收購方實(shí)際上是 有十足信心，即基本上不會(huì)有流通股股東接受要約。而這幾天股價(jià)的持續(xù)攀升和要約價(jià)格之間 的巨大差距似乎也在驗(yàn)證這種自信。當(dāng)然這種自信來自何方，投資者無從判斷。 　　目標(biāo)公司的特殊情況也是決定能否發(fā)起要約的關(guān)鍵。顯然，對(duì)于收購方而言，在股價(jià)低迷 時(shí)發(fā)起要約是最有利的。作為一個(gè)業(yè)績良好的上市公司，南鋼股份的股價(jià)較低，這是其適合發(fā) 起要約的一個(gè)根本因素，伴隨著重組的重大利好，顯然股價(jià)提升的空間較大。強(qiáng)制要約和自愿 要約在選擇目標(biāo)公司和定價(jià)上有很大的不同。強(qiáng)制要約實(shí)際上收購方是不希望要約被接受，因 此定價(jià)大都采取法律規(guī)定的最低價(jià)，如南鋼股份流通股要約的價(jià)格是前30個(gè)交易日的每日加權(quán) 算術(shù)平均的90%。顯然這樣的價(jià)格，原有的老股東不會(huì)愿意接受要約，倒有可能隨著要約收購 的利好，將股票出售。新股東此時(shí)接受股票價(jià)格將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于要約價(jià)格也不可能接受要約。南鋼 股份的股本結(jié)構(gòu)，是收購方敢于履行強(qiáng)制要約義務(wù)的另外一個(gè)重要原因，法人股一股獨(dú)大，其 他零散法人股股東很少，只有240萬，對(duì)法人股的定價(jià)，估計(jì)是參考了70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)依據(jù) 。因?yàn)楦鶕?jù)法律規(guī)定，法人股的定價(jià)，不得低于前6個(gè)月買賣股票所支付的價(jià)格和每股凈資產(chǎn)兩 者的高者。由于涉及法人股數(shù)量較少，顯然這部分要約成本幾乎可以忽略不計(jì)。如果法人股數(shù) 量眾多，無疑也會(huì)加大收購方的成本。而南鋼股份的流通股盤子較小，也是此次收購方能夠發(fā) 起要約的原因，整個(gè)流通股的要約理論成本只有8億元，而履約保證金只有1.7億元。流通盤子 較小，股價(jià)容易受到影響，而異動(dòng)幅度較大，這對(duì)要約價(jià)格的確定和受要約者是否接受要約都 有很大的影響，容易成為收購方發(fā)起要約的對(duì)象。 　　正是考慮到幾乎沒有流通股股東會(huì)接受要約，因此收購方才有勇氣履行強(qiáng)制要約的義務(wù)。 實(shí)際上在《管理辦法》實(shí)施后，雖然發(fā)生了多起上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，但大多在方案設(shè)計(jì)時(shí)便 選擇回避了觸及30%全面要約義務(wù)線，或者符合要約豁免的情形而申請豁免，由于要約豁免申 請程序是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓生效后才啟動(dòng)的，也就是說國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓是在財(cái)政部批準(zhǔn)后才實(shí)施豁免申 請程序，因此在新法規(guī)頒布實(shí)施4個(gè)月后即出現(xiàn)第一起要約收購，從操作層面講，可謂迅速。 根據(jù)法律的規(guī)定，在證監(jiān)會(huì)審核要約收購報(bào)告書無異議后，要約公告生效，目標(biāo)公司的董事會(huì) 和其聘請的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問還應(yīng)對(duì)此發(fā)表意見。由于不希望更多的股東接受要約，收購方采取法 律規(guī)定的要約有效的最短期限，即30個(gè)自然日。如果監(jiān)管部門審核時(shí)沒有發(fā)現(xiàn)其他違反證券法 律法規(guī)的情形，此次要約收購的結(jié)果是可以預(yù)見的，即幾乎不會(huì)有流通股股東接受要約。也就 是說收購方通過發(fā)起全面要約的方式履行了法律規(guī)定的義務(wù)，達(dá)到了間接收購上市公司的目的。 但流通股股價(jià)的活躍恐怕是不可避免的。 　　四 　　由于一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，倒是很容易導(dǎo)致強(qiáng)制要約義務(wù)的發(fā)生，但由于證券市場投機(jī)之 風(fēng)較盛，股價(jià)大都背離實(shí)際投資價(jià)值且莊股普遍，在此情況下，履行強(qiáng)制要約義務(wù)的成本巨大 ，更多的收購方還是選擇回避強(qiáng)制要約的方案或者通過申請豁免的方式完成收購 　　要約收購作為公開、公平、公正的收購模式，一直是成熟證券市場主流的并購模式。但由 于中國證券市場特殊的股本結(jié)構(gòu)，自愿要約發(fā)生得概率較低，因?yàn)榇蟛糠址ㄈ斯晒蓹?quán)集中，適 合自愿發(fā)起要約的目標(biāo)公司如股權(quán)分散、業(yè)績優(yōu)良、盤子適中的很少，在關(guān)于要約收購的法律 中，自愿要約又沒有要約失敗的規(guī)定，也就是說即便是接受要約的股東數(shù)量沒有達(dá)到收購方要 約的比例，收購方也得兜底購買，這無疑加大了要約收購的成本。由于一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 倒是很容易導(dǎo)致強(qiáng)制要約義務(wù)的發(fā)生，但由于證券市場投機(jī)之風(fēng)較盛，股價(jià)大都背離實(shí)際投資 價(jià)值且莊股普遍，在此情況下，履行強(qiáng)制要約義務(wù)的成本巨大，更多的收購方還是選擇回避強(qiáng) 制要約的方案或者通過申請豁免的方式完成收購。但對(duì)于特定的目標(biāo)公司和特定的收購方而言， 還會(huì)有人選擇通過發(fā)起要約履行全面收購的義務(wù)。像南鋼股份這樣選擇最短的要約期限和最低 的要約價(jià)格會(huì)是未來發(fā)生強(qiáng)制要約的主要特點(diǎn)。 　　此次收購因?yàn)槭菫槁男袕?qiáng)制要約義務(wù)而發(fā)生的，給了中小股東一次選擇的機(jī)會(huì)。但從目前 市場情況看，對(duì)股東的影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)市場的影響。畢竟這是中國證券市場第一起要約收 購，是對(duì)新法律實(shí)施的一種檢驗(yàn)，必將促進(jìn)法律法規(guī)的完善，同時(shí)對(duì)證券市場的制度創(chuàng)新積累 了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。但必須清醒地看到，由于中國的股市投機(jī)氣氛較濃，股價(jià)容易被操作，制度創(chuàng) 新可能導(dǎo)致新的投機(jī)，使收購方既履行強(qiáng)制要約義務(wù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)投機(jī)套利達(dá)到一石二鳥的目的。 作為理性的投資者而言，真正應(yīng)該關(guān)注的不是是否通過要約收購的方式來完成收購，收購?fù)瓿? 后上市公司的投資價(jià)值是否得到提升跟收購手段并無直接關(guān)系，而是由收購方的實(shí)力和重組方 案決定的。(證券市場周刊) 劉曉丹 陳志杰 (作者為東方高圣投資顧問公司董事)