民營企業(yè)買殼上市操作難度大

浙江省上市辦主任 丁敏哲 　　黨的十六大提出,"必須毫不動搖地鼓勵、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展。個體、私營等各種非 公有制經(jīng)濟是社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分,對充分調(diào)動社會各方面的積極性、加快生產(chǎn)力的 發(fā)展具有重要作用"。目前,我國民營企業(yè)(本文是指非國有、集體的各種企業(yè)組織,包括個體工商戶、私營企業(yè)、三資企業(yè)、股份有限公司、有限責(zé)任公司和股份制企業(yè)等)呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的良好 態(tài)勢,已經(jīng)成為國民經(jīng)濟發(fā)展中的一個重要組成部分。2002年國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)表明,國內(nèi)GDP增 量的80%以上來自民營企業(yè)。浙江民營企業(yè)發(fā)展尤為快速,在產(chǎn)值和就業(yè)比重方面比全國平均比重 高出26 和16 個百分點。不言而喻,民營企業(yè)處于舉足輕重的地位,扮演著生力軍的角色,正發(fā)揮 著不可替代的作用。而反觀我國證券市場,在目前滬深兩市1200多家上市公司中,通過直接上市和 買殼上市的民營企業(yè)所占比例只有16%左右,這與民營企業(yè)的地位、作用形成了鮮明的反差。無數(shù) 實踐說明,民營企業(yè)上市有利于解決民營企業(yè)融資難問題,有利于改變民營企業(yè)公司治理的缺陷； 同時借助資本市場有利于提高企業(yè)核心競爭力,加速區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,并有利于資本市場資源的 優(yōu)化配置。因此,無論從健全中國股市本身而言,還是從發(fā)展經(jīng)濟的層面來看,都需要積極推動更 多的民營企業(yè)上市。(感受中國股市最具震撼力的攻擊型波段……) 　　一、民營企業(yè)上市的發(fā)展階段與特征 　　1.民營企業(yè)上市的不同發(fā)展階段 　　民營企業(yè)并不是很早就涉及證券市場的,早期受到觀念、上市額度、政策門檻等因素的限制, 只有少數(shù)民營企業(yè)中的幸運兒能夠進入證券市場,截止2002年10月底,我國境內(nèi)證券市場共194家 民營企業(yè)入主上市公司并成為第一大股東,占同期我國境內(nèi)上市公司總數(shù)的16 %。截止2002年底, 浙江共有26 家民營企業(yè)在滬深市場入主上市公司并成為第一大股東,其中深市6 家,滬市19 家, 占同期我國民營企業(yè)境內(nèi)上市公司總數(shù)的14.97 %。2002年以來,一級市場上民營企業(yè)發(fā)行上市明 顯提速。2002年是民營企業(yè)上市比較集中的一年,有精倫電子、天士力、騰達建設(shè)、信雅達、宏智 科技、臥龍科技等10家民營企業(yè)進入證券市場,約占全部新股的一成。浙江在境內(nèi)外證券市場首發(fā) 的企業(yè),90%以上是民營企業(yè)。我們把入主滬深上市公司的民營企業(yè)按其進入證券市場的時間歸類 出 　　我國民營企業(yè)進入證券市場的幾個階段及政策背景: 　　(1)1992年--1995年為民營企業(yè)上市的起步階段。1992年第一家民營企業(yè)ST深華源(0014) 進入證券市場(由于該公司原民營第一大股份轉(zhuǎn)讓,所以不包括在統(tǒng)計數(shù)內(nèi)),揭開了民營企業(yè)上市 的序幕,但同大批的國企改制上市相比,只是微乎其微。浙江省民營經(jīng)濟起步較早、較快的地方, 第1家民營企業(yè)萬向錢潮(000559)于1994年進入證券市場。1995年股市處于低迷期,民營企業(yè)上 市基本處于徘徊狀態(tài)。(獨家證券參考，披露更多內(nèi)幕……) 　　(2)1997--1999年為民營企業(yè)上市的發(fā)展階段。1998年3月,私有民營企業(yè)新希望(0876)完 成股份制改造上市,標(biāo)志著民營企業(yè)進入證券市場有了實質(zhì)性突破。這一階段民營企業(yè)上市的家數(shù) 呈逐年上升趨勢。在此階段,發(fā)行的額度受到國家有關(guān)部門的管理,實行"總量控制,限報家數(shù)"的 額度管理。國家為了支持國有企業(yè)改革、發(fā)展、解困,上市額度實際上向國有企業(yè)傾斜,民營企業(yè) 上市受到成份、額度等種種限制。 　　(3)2000年以后民營企業(yè)上市進入了快速增長階段。2000年5月開始我國上市方式從審批制 轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制,由主承銷商選擇、輔導(dǎo)和推薦企業(yè),由股票發(fā)行審核委員會進行審核。核準(zhǔn)制的實施 加快了股票市場發(fā)行制度的市場化進程,同時為民營企業(yè)上市提供有利的制度安排。2001年1月 18日,天通股份(600330)由自然人控股上市,成為民營企業(yè)上市的里程碑。近三年來,民營上市公 司占上市公司總數(shù)的比例顯著增長,尤其是到2002年9月止,民營企業(yè)進入證券市場的數(shù)量首次超 過上市新股數(shù)量,這主要與發(fā)生大量的買殼上市有關(guān)。民營企業(yè)買殼上市、海外上市成了新亮點。 　　2.民營企業(yè)上市的主要特征 　　(1)間接上市是民營企業(yè)上市的主流方式。1997年之前,民營企業(yè)以直接上市的方式為主,未 發(fā)生買殼上市的間接方式。自1998年以后,買殼上市開始活躍,且近年來越來越占主導(dǎo)地位,到2002年第三季度,買殼上市公司數(shù)量與直接上市公司數(shù)量之比達到新高。2002年10月滬深兩市194家民 營上市公司中,直接上市的民營公司67家,占整個民營上市公司總數(shù)量的34.54%,買殼上市的民營 上市公司有127家,所占比例達到65.46%。可見,買殼上市仍然是民營企業(yè)進入證券市場的主流方式。 　　(2)民營企業(yè)在海外上市方興未艾。截止2002年底全國民營企業(yè)在海外上市的企業(yè)(不含紅籌) 共有75 家,其中浙江有5家。從在海外上市的情況看,以在香港證券市場上市居多,目前已有38家境 內(nèi)企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板上市。在美國紐約證交所掛牌上市的14家,NASDAQ上市的7家。此外,還有18家中國內(nèi)地企業(yè)在新加坡證券交易所上市。 　　(3)民營企業(yè)上市公司超半數(shù)集中在沿海開放地區(qū)。194家民營企業(yè)按上市時所在的省份歸納, 全國15個省份集中了164家民營上市公司,其中,廣東、上海、福建、浙江、江蘇、遼寧、海南、山 東8個沿海省份的民營上市公司數(shù)量占全部民營上市公司比重達到54%,即超過半數(shù)的民營上市公司 是分布在民營經(jīng)濟比較發(fā)達的沿海地區(qū)。而且,直接上市民營公司數(shù)量比較多的省份依舊也主要分 在上述地區(qū),排在前三位的分別是浙江、廣東和福建,分別達到11家、8家和7家。民營企業(yè)萌芽于 經(jīng)濟發(fā)達地區(qū),上市民營企業(yè)集中在浙江、江蘇、廣東等地,顯然是與當(dāng)?shù)卣麄€經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)。 　　(4)行業(yè)分布相對集中。統(tǒng)計表明,民營上市公司在行業(yè)分布上集中度較強。其中,機械設(shè)備 儀表、綜合類、紡織服裝皮毛、商業(yè)等12大領(lǐng)域集中了168家民營上市公司,占上市民營公司總 數(shù)的87%。在買殼上市公司所處行業(yè)當(dāng)中,房地產(chǎn)、商業(yè)、金屬、非金屬、計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)等 所占比重最高。在直接上市的公司中,機械設(shè)備儀表、綜合類、紡織服裝皮毛、醫(yī)藥生物制品的 民營公司數(shù)量最多,而電子、醫(yī)藥生物制品、紡織服裝皮毛等領(lǐng)域直接上市數(shù)量在民營上市公司 所占比重較高。 　　(5)發(fā)達地區(qū)民營上市公司業(yè)績普遍較好。就民企最發(fā)達的浙江看,每股收益上,浙江民營上 市公司要遠好于全國平均水平。2001年、2002年浙江民營企業(yè)上市公司分別取得每股0.263元和0.181元的好業(yè)績,明顯高于全國上市公司0.132元和0.113元的平均水平,更是遠遠超過全國民 營上市公司的0.100元和0.096元的平均水平。從凈資產(chǎn)收益率看,2002年由于鋼鐵、電力、銀 行等權(quán)重股業(yè)績大幅增長,全國上市公司的凈資產(chǎn)收益率高達22.6%,較2001年增長160%。但全 國民營上市公司的凈資產(chǎn)收益率卻大幅下降,與之相比,浙江民營企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率雖然較2001 年有所下降,但總體較平穩(wěn),2002年仍在10%以上,屬較高水平。從主營業(yè)務(wù)收入及凈利潤來看,由 于浙江民營企業(yè)普遍規(guī)模較小,因此僅從數(shù)量來看,不如全國平均水平,甚至不如全國民營企業(yè)上市 公司水平,但從盈利能力來看,卻遠高于全國水平,2002年浙江民企上市公司的主營業(yè)務(wù)分別是全國 上市公司的30%、全國民營企業(yè)上市公司的74%,但凈利潤卻是全國上市公司的56%、全國民營企業(yè) 上市公司的151%。 　　(6)企業(yè)自身發(fā)展出現(xiàn)質(zhì)的變化。通過分析可以看到,民營企業(yè)通過上市募集到所需資金后,普 遍進行技術(shù)改造、產(chǎn)業(yè)升級,促進了企業(yè)業(yè)績大幅增長,規(guī)模迅速擴大。同時,企業(yè)運作漸趨規(guī)范, 普遍建立和完善了法人治理結(jié)構(gòu),逐步形成了核心競爭力,發(fā)展的空間進一步拓展。從民營企業(yè)上 市公司的個案分析可以看到,民營上市的重要意義不僅僅在于它募集到多少資金,在多大程度上解 決其規(guī)模擴張的資金需求量,更重要的是企業(yè)利用上市這一時機,從制度上規(guī)范自己,從管理、技 術(shù)創(chuàng)新、企業(yè)文化等方面提升自己,形成具有其本身特色的核心競爭力,實現(xiàn)了民營企業(yè)在發(fā)展過 程中質(zhì)的飛躍。 　　二、民營企業(yè)上市面臨的主要問題及制約因素 　　近幾年,民營企業(yè)上市步伐明顯加快,今年一季度共發(fā)行8家新股,引人矚目的是,其中民營企 業(yè)占到5家,已經(jīng)發(fā)行的有海通集團、安泰集團、華海藥業(yè)和三房巷。以其融資額計算,8家新股 總計籌資29.7億元,5家民企總?cè)谫Y額約19億元,占到總量的約64%。這說明了民營企業(yè)上市的政 策環(huán)境和市場環(huán)境正在不斷改善,具備了一些有利條件。但總體上看,民營企業(yè)上市仍面臨諸多問 題和制約因素。 　　1.民營企業(yè)上市仍然面臨著政策上的障礙 　　近幾年,隨著民營企業(yè)和證券市場的迅速發(fā)展,民營企業(yè)上市實踐機會的不斷增多,社會和市場 投資者對民營企業(yè)的認(rèn)識誤區(qū)大為減少,代之對民營上市公司持積極的認(rèn)同態(tài)度,民營上市公司較其 他類型上市公司更受到市場的歡迎和追捧。盡管如此,民營企業(yè)上市仍面臨著一些政策制約。目前 股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制,但并不意味著完全實施國際通行意義上的核準(zhǔn)制,限于現(xiàn)階段我國證券市場的 政策任務(wù)和規(guī)模尚小、難以承受大規(guī)模擴容沖擊等特征,我國在今后相當(dāng)長一段時間在股票發(fā)行上 只能實行標(biāo)準(zhǔn)控制和規(guī)模控制相結(jié)合的核準(zhǔn)制。這種規(guī)模控制在很大程度上造成股市的供需矛盾和 市場價位的不合理,使得符合條件但規(guī)模較小的民營企業(yè)無法上市。因此,許多高成長性的民營企業(yè) 只能到境外證券市場的創(chuàng)業(yè)板上市,但創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率偏低,融資成本較高,加大了企業(yè)籌資成本。 　　2.資本市場結(jié)構(gòu)和層次單一化的缺陷,使得民企上市融資缺乏支撐平臺 　　民營企業(yè)上市融資難的一個重要原因是,資本市場制度創(chuàng)新長期處于滯后狀態(tài),股票市場乃至整 個資本市場的結(jié)構(gòu)缺陷和層次單一化缺陷,把絕大部分民營企業(yè)拒在直接融資市場之外,民營經(jīng)濟發(fā) 展缺乏相應(yīng)的一個完整、合理的資本市場層次結(jié)構(gòu)體系支撐。 　　可以說,資本市場層次結(jié)構(gòu)存在的單一化缺陷是抑制民營企業(yè)發(fā)展、導(dǎo)致民間資本流向不暢、 形成民間資本供求雙方無法實現(xiàn)順利耦合的體制性因素。同樣海外證券市場認(rèn)知中國民營企業(yè)的支 撐體系很不完備,也制約了民營企業(yè)到海外上市。 　　3.購并市場不發(fā)達,買殼上市操作難度大 　　民營企業(yè)直接上市存在著某些政策和法規(guī)上的障礙,在實際實行購并、買殼上市等間接上市的 操作中也至少面臨著三大難題:出讓方股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,收購方不易獲取控股權(quán)地位。二是收購方 資金實力有限,難以承受過大的收購成本。三是國內(nèi)購并市場不發(fā)達,購并交易難以及時、有效完成。 　　4.民營企業(yè)自身素質(zhì)亟待提高 　　目前一些民營擬上市公司存在著這樣或那樣的問題,一個較為普遍的問題就是民營企業(yè)自身素 質(zhì)有待進一步提高。其中最主要的是創(chuàng)新能力、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營者素質(zhì)等三個方面: 　　第一,創(chuàng)新能力不強,特別是技術(shù)創(chuàng)新能力不強。許多民營企業(yè)雖然規(guī)模不小,但大多從事的只 是產(chǎn)業(yè)鏈的中、下游,甚至是最低級的簡單組裝和加工,沒有核心技術(shù),導(dǎo)致大量企業(yè)在低水平上重 復(fù)建設(shè)、產(chǎn)品類同。第二,企業(yè)經(jīng)營者素質(zhì)、企業(yè)管理水平亟待提高。據(jù)抽樣調(diào)查,比較突出的是文 化程度偏低。從管理上看,民營企業(yè)家的管理理念、風(fēng)格和方式過于粗放。在履行具體政策中,不少民營企業(yè)缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管體系措施和具體可行并可量化的管理政策。一些民營企業(yè)管理中的一個突出問題就是組織內(nèi)部往往缺少職責(zé)分工體系。第三,家族制色彩濃厚,股權(quán)關(guān)系復(fù)雜,治理結(jié)構(gòu)有待完善。在擬上市的民營企業(yè)中,公司高管人員特別是董事長與總經(jīng)理存在親屬關(guān)系的較多。實際控制權(quán)集中,所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)多未分離,家長式管理模式占據(jù)主導(dǎo)地位,大股東之間的關(guān)聯(lián)度增加。一般而言,民營企業(yè)股權(quán)較為集中,由于運作的透明度較低,經(jīng)理層與董事會權(quán)責(zé)界限尚不分明,監(jiān)事會作用薄弱,制度建設(shè)滯后,＂人治＂色彩濃厚,其家族制管理方式難以適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的需要,往往導(dǎo)致投資的隨意性和非持續(xù)性。 　　三、推進民營企業(yè)上市的對策研究 　　1.積極進行理論、觀念和制度的創(chuàng)新,徹底消除民營企業(yè)上市障礙 　　與時俱進、開拓創(chuàng)新,這是黨的十六大報告的主旋律。具體到推進民營企業(yè)上市上,在不斷探索和總結(jié)民營企業(yè)與資本市場對接規(guī)律的基礎(chǔ)上,要勇于創(chuàng)新,其中,理論與認(rèn)識創(chuàng)新是關(guān)鍵所在。因此,十六大提出放寬國內(nèi)民間資本的市場準(zhǔn)入領(lǐng)域,特別提到融資上的市場準(zhǔn)入問題,這一點對徹底消除民營企業(yè)上市障礙至關(guān)重要。發(fā)展民營經(jīng)濟,就要在金融方面一視同仁,增加向它貸款,允許它發(fā)行股票、債券,發(fā)展資本市場要允許私營經(jīng)濟的公平進入。在直接融資方面,允許民間資本進入資本市場,主要表現(xiàn)在主板市場的上市公司層面,一方面要大力支持和鼓勵更多的民營企業(yè)通過改制上市；另一方面要支持國有控股上市公司的國有股向民營企業(yè)的轉(zhuǎn)讓,通過民營資本的進入,實現(xiàn)國有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化、投資主體多元化,從而,進一步完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu),建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度。 　　2.大膽創(chuàng)新,努力推進我國證券市場多層次發(fā)展 　　借鑒發(fā)達國家證券市場發(fā)展的經(jīng)驗,結(jié)合我國的實際情況,積極創(chuàng)新,努力推進我國證券市場多層次發(fā)展,為企業(yè)特別是為民營企業(yè)進入資本市場提供多層次的交易平臺。按照企業(yè)證券上市交易門檻的高低、風(fēng)險性的大小及證券流動性的強弱,我國證券市場可形成四個不同層次的發(fā)展框架,即主板 交易市場、創(chuàng)業(yè)板交易市場、場外交易市場和柜臺交易市場。證券市場的各個不同層次對應(yīng)不同的 企業(yè),各有一個不同的篩選機制,使企業(yè)有可能遞進上市或遞退下市,從而形成一個完整的市場結(jié)構(gòu) 體系。 　　3.找準(zhǔn)定位,加快民營企業(yè)與境內(nèi)外證券市場的對接 　　中國加入WTO后,商業(yè)規(guī)則進一步向國際靠攏,中介機構(gòu)日益規(guī)范,海外上市日益成為民企重要的融資渠道。與此同時,民企清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系,良好的成長性,也逐步成為海外市場推崇的對象。但民營企業(yè)上市,應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的實際情況和機會的可能性,進行合理定位,選擇在境內(nèi)主板、還是到海外主板、創(chuàng)業(yè)板直接或間接上市。 　　4.營造良好民企環(huán)境,加快推進民營企業(yè)上市步伐 　　黨的十六大報告提出推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展,為推進企業(yè)上市、促進地方資本市場建設(shè)創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。同時,一些經(jīng)濟較為發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟的持續(xù)高速增長將帶動企業(yè)上市融資的巨大需求。面對新形勢,各地要結(jié)合當(dāng)?shù)厍闆r做好相應(yīng)的服務(wù)工作。就浙江的實際看,浙江有關(guān)部門可以做好下述幾方面工作。 　　緊緊圍繞做強、做大、做優(yōu)具有浙江特色和優(yōu)勢的"浙江板塊",把推進民營企業(yè)上市作為浙江上市工作的重中之重來抓。加快民企股份制改造,指導(dǎo)重點企業(yè)盡快上市,對已經(jīng)進入輔導(dǎo)期的企業(yè),做好指導(dǎo)、協(xié)調(diào)、溝通工作,爭取在五年內(nèi)在境內(nèi)外證券市場再上50--60 家,同時做好創(chuàng)業(yè)板上市的準(zhǔn)備；鼓勵和指導(dǎo)具備資金、經(jīng)營管理實力的民營企業(yè)買殼上市；對具備境外上市條件的企業(yè),要順應(yīng)加入WTO的新形勢,積極爭取更多民營企業(yè)到境外上市。經(jīng)過幾年努力,使民營上市企業(yè)群體成為提升浙江區(qū)域競爭力的最重要主體,與浙江的民營經(jīng)濟快速發(fā)展相適應(yīng)。 　　拓展民營企業(yè)上市的途徑。隨著浙江民營經(jīng)濟發(fā)展進入新階段,不少民營企業(yè)迫切需要進入證券市場上市融資。因此,必須積極引導(dǎo)、鼓勵企業(yè)把握時機,開辟多條渠道,推進民營企業(yè)上市。一是加快民營企業(yè)在國內(nèi)A股直接上市；二是為民營企業(yè)買殼上市創(chuàng)造良好環(huán)境；三是抓住有利時機,積極 推動民營企業(yè)赴海外上市融資。 　　采取切實有效的措施,加快推進民營企業(yè)上市。民營企業(yè)上市涉及的層次、領(lǐng)域特殊,尤其應(yīng)注 重政府的指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和服務(wù)作用。在當(dāng)前和今后一段時期,政府在推進民營企業(yè)上市方面要著重采 取以下政策措施: 　　(1)支持行業(yè)龍頭民營企業(yè)重組發(fā)展、做大做強。支持上市公司、擬上市公司根據(jù)發(fā)展規(guī)劃和 發(fā)展戰(zhàn)略,充分利用資本市場的籌資功能,擴大投資范圍和領(lǐng)域,促進優(yōu)勢資源合理地向上市公司、 擬上市公司集中。尤其支持行業(yè)龍頭企業(yè),通過收購兼并,重組發(fā)展,做大做強。 　　(2)積極培育優(yōu)質(zhì)上市公司后備資源。在行業(yè)選擇、創(chuàng)業(yè)投資、重點區(qū)域突破方面做好引導(dǎo)工作。圍繞將浙江建成國際性先進的制造業(yè)基地和提升各類特色產(chǎn)業(yè)區(qū)的競爭力,大力支持、鼓勵各 產(chǎn)品行業(yè)和業(yè)務(wù)領(lǐng)域的龍頭骨干企業(yè)即專業(yè)巨人,創(chuàng)造條件,發(fā)展成為優(yōu)質(zhì)上市公司。鼓勵境內(nèi)外有 實力的戰(zhàn)略投資人和機構(gòu)投資人,對浙江市場前景和成長性好的中小企業(yè)進行風(fēng)險投資入股。 　　(3)對擬上市公司采取扶持政策措施。各地要對擬上市公司在改制設(shè)立時涉及的稅收、土地、 資產(chǎn)界定、有關(guān)服務(wù)收費等政策性問題和歷史遺留問題,在不構(gòu)成上市障礙的前提下,作出支持性的 妥善處理。 　　(4)做好股份公司規(guī)范設(shè)立和股權(quán)統(tǒng)一登記托管這兩項基礎(chǔ)性工作。各發(fā)起人要嚴(yán)格按照法律 規(guī)范進行公司設(shè)立,省業(yè)務(wù)主管部門要根據(jù)實際情況進行具體指導(dǎo)。建立全省股份有限公司股權(quán)的 統(tǒng)一登記托管制度。 　　總之,要加強指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和服務(wù),營造良好的環(huán)境,為實現(xiàn)浙江省構(gòu)筑證券強省的戰(zhàn)略目標(biāo),要 加快培育一批成長性好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮拿駹I企業(yè)通過上市做優(yōu)、做大、做強,成為帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、參與國際競爭的龍頭和骨干力量,促進浙江經(jīng)濟持續(xù)、快速、健康發(fā)展。